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债券收益率或将呈现 前高后低走势
发布时间:2021-02-07 09:05:19     浏览次数:

  2020年,债券市场走出“深V”行情。一季度受疫情影响,债券收益率大幅下行至2016年以来的低点以下;自5月份开始,现券收益率大幅上行;到12月底,收益率已基本上行至2020年年初水平。

  从收益率曲线形态看,2020年,收益率曲线经历了先走陡后又走平的过程。新冠疫情暴发后,稳健的货币政策更加注重灵活适度,流动性充裕,存款准备金利率调降,带动短端利率快速下行,期限利差扩大至历史高位,10年期与1年期利差上行至146个基点。后续随着流动性边际收紧,期限利差缩窄至历史平均水平,10年期与1年期利差缩窄至56个基点左右。

  2021年,影响债券市场的主要因素有以下四点。

  第一,经济复苏延续。2020年第一季度,我国经济增速从低位开始回升,第三季度GDP同比增速已回升至4.9%。支撑经济增长的动能逐步从投资转向消费,从制造业逐步传导向服务业。2021年,经济复苏趋势预计延续。

  2020年,在逆周期政策调节下,固定资产投资率先修复,1月至12月,全国固定资产投资同比增长2.9%,累计增速继续回升。其中,地产和基建是支撑投资回升的主要因素,制造业投资恢复相对较慢,但四季度以来开始加速。2020年,地产投资强劲,后续地产投资放缓的可能性较高,但短期内地产竣工或将形成支撑,地产库存目前也处于较低位置。2021年,地产投资短期内有望保持韧性,中长期增速预计缓慢下行。基建投资预计保持平稳。制造业投资有望继续回升,原因有三个方面:一是从库存周期看,一个完整的库存周期约为42个月,本次库存回升始于2020年1月,目前尚未结束,2021年有望持续;二是出口以及地产竣工将对制造业形成支撑;三是2020年企业中长期贷款增幅较大,预示制造业修复前景较为乐观。

  2020年,出口保持较高景气度,2021年,出口景气度预计能够维持。一方面,RCEP协议签订后,对后续出口有所提振;另一方面,海外需求持续复苏,对出口形成支撑。不过,随着疫苗研发完成后海外工厂复工,替代效应对出口的支撑将逐步减弱。

  疫情防控期间消费增速回升一直较为缓慢,但2020年8月份以来,消费有加速修复的迹象。随着经济回升,居民收入增速也稳步回升,消费意愿逐步修复。同时,地产进入后周期也对相关家具、家电消费形成拉动,预计2021年消费能够延续回升的趋势。

  通胀进入温和上行阶段。2020年,整体呈现出CPI持续下行、PPI缓慢回升的趋势。展望2021年,通胀预计保持温和上行态势。根据测算,年内随着猪肉供给持续增加以及基数抬升,CPI预计继续下行,2021年1月份或为低点,随后逐步回升。PPI方面,预计后续随着全球复工,工业品价格上涨,PPI回升趋势有望延续。

  第二,2021年,利率债供需矛盾将缓解。2020年5月份以来,债券供给是推动收益率上行的主要因素,2021年,利率债供需矛盾预计将有所缓解,债券供给对收益率的约束将减弱。一方面,国债和地方债供给或将减少;另一方面,需求端增持力量有望维持。一是商业银行是利率债增持主力,预计2021年银行配债额度将有所增加。二是预计境外机构增持力量增强。2020年,美债收益率维持在0.8%以下的低位,中美利差保持在230个基点,同时人民币汇率升值,使得中国债券对境外机构保持较强的吸引力。考虑到人民币债券纳入全球债券指数,预计2021年境外机构增持这一趋势有望增强。三是随着近期高等级债券违约事件发生,预计机构风险偏好将有所回落,对利率债的偏好将增强。

  第三,中美利差保持高位,后续或随美债收益率回升而缩窄。从国际经济看,2020年3月开始,主要发达经济体出现一轮疫情暴发,并对应均采取了封锁措施,二季度经济因此陷入大幅衰退。三季度,随着疫情有所控制和经济的持续重启,主要发达经济体经济状况都迅速反弹,制造业在2020年下半年恢复良好。四季度以来疫情虽有所加重,但随着疫苗的逐步推广,2021年下半年,海外经济可能步入较好的经济增长阶段。

  为对冲疫情对经济的冲击,欧美日央行均采取了宽松的货币政策。在大幅宽松政策下,美债收益率持续处于低位,而中国国债收益率持续上行,导致中美利差自2020年5月份以来持续走扩。展望2021年,美债期限结构可能处于持续走陡状态。美联储零利率和QE政策预计在2021年仍将维持,美债短期收益率难有上行。随着疫苗的推广和美国新一轮财政刺激后续推出,美国经济社会不断恢复,都将持续推升市场风险情绪,通胀后续也将逐步走高,美国长端收益率预计会有所上行,或带动中美利差缩窄。

  第四,债券性价比提升,配置价值较高。随着2020年5月份以来债券收益率的持续上行,股债收益率比价也不断降低,债券性价比逐步提升。以万得全A滚动市盈率的倒数作为衡量股市收益率的指标,其与10年期国债收益率的比值不断降低,在2020年年末已经下降至1.35,处于近10年历史分位数15.5%。从股债性价比角度看,债券的配置价值不断上升。

  总体而言,经济基本面持续复苏、通胀预计进入温和上行阶段,稳健的货币政策会更加灵活精准。在此背景下,资金价格将围绕政策利率上下波动,债券市场趋势性下行的拐点尚未出现,而收益率大幅上行的概率也较低。经济增速和社会融资增速预计在一季度达到高点,预计在此之前,债券收益率会处于“磨顶”状态。目前,利率债配置价值较高,有配置需求的机构可选择中短久期先行介入。后续需密切关注因投资增速放缓为利率下行带来的趋势性机会。需要关注的风险点在于海外经济复苏强劲、贸易协议签订带动出口超预期、通胀上行加快等。整体而言,2021年全年债券收益率中枢难以大幅抬升,预计呈现前高后低的走势。

  作者:南京银行资金运营中心金融市场研究部 来源:金融时报